余永定：中國應該打破對量化寬松的思想禁忌

YinJi

前央行顧問余永定：中國應打破量化寬松思想禁忌

前中國央行顧問余永定說颈墅，中國應該打破對量化寬松（QE）的思想禁忌，債務問題的最終解決不是靠還債而是靠經濟增長。

據彭博社星期二（6月18日）報道丧凤，中國社會科學院學部委員利虫、經濟學家余永定撰文說，中國目前還沒有大規(guī)模實行量化寬松的必要性献宫，“但是坏表，我們有必要事先打破對實行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE”拭愁。

報道稱幢堕，大多數發(fā)達經濟體會將QE用作貨幣刺激工具，但中國決策者長期以來一直反對實施QE侣娄，因為QE被認為會導致經濟增長的停滯和過多的公共債務山乐。

余永定說岩视，雖然中國制造業(yè)出乎意料的高速增長在相當程度上減輕了基礎設施投資的增長壓力，但尚不足以抵消消費增速超預期下跌的影響插凳，中國今年實現5%GDP增速的目標要比年初預想的更具挑戰(zhàn)性颓蛀。

他說，根據他的計算姥胳，今年能夠用于基礎設施投資的政府資金應該不超過10萬億元人民幣鹰坐，而如果2024年基礎設施投資增速為12.7%，2024年基礎設施投資總額應該為16.5萬億元沛药〔约澹基礎設施投資的資金需求和財政預算所能提供的資金之間存在相當大的缺口。

中國央行行長潘功勝星期三（6月19日）在陸家嘴論壇上說柬焕，去年10月舉行的中共中央金融工作會議提出审残，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加買賣斑举，目前中國央行正與財政部加強溝通研究推動落實搅轿。

但潘功勝也強調，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松富玷，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具璧坟，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配赎懦，共同營造適宜的流動性環(huán)境雀鹃。

對此，余永定寫道励两，一旦政府加快國債的發(fā)售頻率黎茎、加大國債發(fā)行規(guī)模，央行加大公開市場操作力度当悔，在二級市場大規(guī)模購買國債傅瞻，恐怕也“在所難免”。

余永定曾在2004至2006年擔任央行貨幣政策委員會委員瓢身，他去年9月曾在外灘金融峰會上說迟摹，雖然中國目前還不能判定陷入“資產負債表衰退”，但面對當前“準通縮”形勢宝辛，最重要的是通過擴張性的財政和貨幣政策跋章，鼓勵企業(yè)投資，提振老百姓消費意愿创撼。

余永定說：“和經濟增長放緩考皂、失業(yè)率較高相比，目前困擾中國的不是通脹問題，其實使用擴張的財政貨幣措施不難遗酷，政府在財政政策上還是過于謹慎住龙。”

聯(lián)合早報

YinJi

余永定：為實現5%的GDP增速目標笛驴，中國需要加大國債發(fā)行規(guī)模

轉自：中國金融四十人論壇

“? 2024年中國GDP增速是否能夠實現5%的目標监征？在什么情況下可以實現5%的增速目標？我年初對2024年中國GDP增長前景的判斷大致是饵逐，2024年GDP增速目標應設定為5%括眠。基于當時的假設和套算倍权，為實現5%的GDP增速目標掷豺，今年基礎設施投資的增速應該為11.7%。

2024年已經過半薄声，用前4月數據代替年初假定數值当船，重新對2024年中國經濟的增長態(tài)勢進行分析，制造業(yè)出乎意料高速增長在相當程度上減輕了基礎設施投資的增長壓力默辨，但尚不足以抵消消費增速超預期下跌的影響德频。根據套算，基礎設施投資全年增速需達到12.7%缩幸，對應投資總額應該為16.5萬億元（需要說明的是壹置，由于一系列假設和許多“套算”，上述估算肯定是不準確的表谊，估算結果僅僅是為了“心中有數”的粗略的參考）钞护。

換言之，實現2024年5%的GDP增速目標要比年初預想的更具挑戰(zhàn)性爆办。我們有必要更多考慮下半年可能出現的困難独溯，未雨綢繆，做好應急預案宦逃，對下半年可能面臨的挑戰(zhàn)做好充分準備。

? 基礎設施資金從何處來鸳岩？基礎設施是公共產品柄哀，投資于公共產品一般既無商業(yè)回報，也難以產生現金流听番，因而基礎設施投資應該主要由中央政府提供融資把丹。從資金成本的角度來看，中央政府債務融資也優(yōu)于資本市場和銀行信貸市場資金核看。目前躯法，為實現5%的GDP增速目標，基礎設施投資的資金需求和財政預算所能提供的資金之間仍存在較大缺口券豺。

? 2024年中央財政可能需要進一步加大發(fā)債規(guī)模滚蚪，增加財政赤字桨座，無論是出于穩(wěn)增長考慮增加對基礎設施投資的支持，還是防范化解房地產行業(yè)風險和地方政府債務風險蛉幸。一旦政府加快國債的發(fā)售頻率破讨、加大國債發(fā)行規(guī)模，中央銀行加大公開市場操作力度奕纫，在二級市場大規(guī)模購買國債提陶，恐怕也在所難免。

? 實際操作中匹层，QE的界限其實并不明顯隙笆。由于市場對國債的需求旺盛，中國目前還沒有大規(guī)模實行QE的必要性升筏。但是撑柔，我們有必要事先打破對實行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE仰冠。應該打破許多傳統(tǒng)觀念的束縛乏冀，特別是“量入為出”的傳統(tǒng)財政觀念的束縛。債務問題的最終解決不是靠還債而是靠經濟增長洋只。

? 任何政策都有數量門檻和適用條件辆沦，QE既非靈丹妙藥也并非沒有通脹風險。從美國經驗看驮尘，其現在是否能夠成功應對穩(wěn)物價丛滋、穩(wěn)增長和保持國際收支平衡的三重挑戰(zhàn)還有待觀察。但在宏觀經濟層面温辉，中國的問題相對簡單技窝。中國目前需要進一步加大財政政策的擴張力度，增加國債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻度亡铺；進一步放寬貨幣政策叙冕，加大中央銀行公開市場操作的力度，降低利息率厕猴。此外鹉某，在完成項目儲備和改善地方政府激勵機制等領域還需做出更多努力。

? 2024年以來盲外，我國中長期債券收益率下行較為明顯继躁。一般而言，除非收益率曲線倒掛棺蛾，對于實體經濟而言虎炸，長期國債收益率維持在低水平并非壞事。

——余永定 中國金融四十人論壇（CF40）學術顧問、中國社會科學院學部委員

* 文章僅代表作者個人觀點身堡，不代表CF40及作者所在機構立場邓尤。附注略《苣”

經濟增長形勢的回顧與展望

中國外交部發(fā)言人在5月17日的例行記者會上應詢表示“今年以來裁赠，中國經濟持續(xù)回升向好，經濟社會發(fā)展實現良好開局赴精。今年一季度佩捞，中國經濟增長5.3%，回升向好態(tài)勢不斷鞏固蕾哟。4月份一忱，制造業(yè)采購經理人指數為50.4%。貨物貿易進出口同比增長8%谭确，達3.64萬億元人民幣帘营，創(chuàng)歷史同期新高≈鸸”

2024年5月29日國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布聲明芬迄，預測2024年中國經濟增速將達到5%，與4月IMF的預測相比蒙玩，上調了0.4個百分點瘤贷。經合組織（OECD）近日則預測今年中國GDP將增長5.2%。4月以來眾多國際金融機構也紛紛上調對中國經濟增長前景的預期绅刨。法國巴黎銀行預測中國將實現5%的GDP增長目標招惜。德意志銀行將中國今年GDP增長預期上調至5.2%。高盛銀行抗钻、花旗銀行也將今年中國GDP增長預期分別從4.8%棚泛、4.6%上調至5%。摩根士丹利將年度GDP預測從4.2%上調至4.8%褒述。瑞銀將年度GDP增長預測由4.6%上調至4.9%牢米。亞洲開發(fā)銀行預測今年中國GDP增長4.8%，高于該行去年12月預測的4.5%逃窜。只有極個別投行未改變對中國經濟增速的預測狮屏，認為中國2024年GDP增速將僅有4%。

2024年中國GDP增速是否能夠實現5%的目標仓陆？在什么情況下可以實現5%的增速目標？許多國內學者對2024年中國的經濟增長前景進行了分析預測蝎毡，并得出了應該能夠實現5%左右GDP增速目標的結論厚柳。我本人也認同這樣的結論，但感覺一些分析預測或失之空泛或缺乏完整邏輯。

一些說法是：“超大規(guī)模市場和強大生產能力等支撐中國經濟增長的因素沒有變别垮。從人才資源到產業(yè)科技創(chuàng)新能力便监，中國要素資源豐富，為抵御風險提供支撐”碳想。沒錯烧董，但為什么中國2024年GDP因此可以實現5%，而不是4%或6%的增速呢胧奔？一些券商的分析是：“出口增速有望回升轉正逊移；投資增速有望小幅回升，基建增速有望走強龙填，固定投資增速有望回升至5%胳泉；消費有望恢復到趨勢水平”。即便如此岩遗，我們依然不知道為什么中國2024年GDP可以實現5%扇商，而不是4%或6%的增速。正如需要求解5個未知數棠吨，給出的聯(lián)立方程組只有3個方程式桑趴。在這種情況下，我們給出的結果實際是“推不出”的逻盅。

在宏觀經濟形勢和政策的辯論中盔连，我們往往不注意區(qū)分經濟的長期增長問題和短期宏觀問題、供給問題和需求問題哺挺、宏觀問題和結構問題华媳、宏觀調控問題和經濟體制改革問題。經常出現的現象是暴姓，由于定義不清娇紊、前提假設不同，激烈辯論的其實根本不是一個問題湿儡。

推斷2024年中國是否能夠實現5%的GDP增速目標触茎，可以使用動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE)或投入產出表進行預測，也可以從國民收入恒等式出發(fā)進行推算处榔。國民收入恒等式有三個維度或方法——按生產法：GDP=總產出-中間投入+應交增值稅希俩；按收入法：GDP=勞動者報酬+生產稅凈額+固定資產折舊+營業(yè)盈余；按支出法: GDP=最終消費+資本形成+凈出口纲辽。

盡管使用上述方法之中的任何一種方法作為基本框架推算GDP增速颜武，只涉及簡單的算術，但在邏輯結構上是嚴格的拖吼，得到的結果應該不存在“推不出”或“加不上”的問題鳞上。

例如这吻，KKR集團預測2024年中國GDP增速可以達到4.7%。理由是中國的數字化篙议、綠色交通唾糯、餐飲住宿零售、房地產和“其他”產業(yè)可為GDP增速分別提供3.3個百分點鬼贱、1.7個百分點移怯、0.4個百分點、-1.4個百分點和0.7個百分點这难。盡管我們不知道KKR如何能夠推出上述數字舟误，也不相信上述數字的準確性，但是這種基于生產法的推導在邏輯上是沒有問題的慎瓮，結論是可以檢驗的菜臣。如果有錯，事后我們也能知道究竟錯在哪里捧法。

根據基于支出法的國民收入恒等式萄天，可知GDP增速：



只要知道2023年最終消費卦须、資本形成和凈出口在GDP中的占比，并對總需求中三大構成部分在2024年的增速做出相應假設捅县，就可以對2024年GDP增速做出相應判斷摊壳。

我年初對2024年中國GDP增長前景的判斷大致如下：“ 2024年GDP增速目標應設定為5%≈砦”“IMF預測2024年中國GDP增速只有4.6%粒颂。我認為IMF的預測可能是偏低的……”

年初的想法是：2023年中國經濟增長的主要推動力是消費（社零增速公布值為7.2%，最終消費增速推算值7.8%）状寨。由于基數效應基本消失仑萧，2024年消費增速應該低于2023年〖纤欤可假定2024年最終消費增速與GDP增速保持同步樱衷，為5%。2023年貿易順差是減少的酒唉【毓穑可以假設2024年貿易順差增速為零。在做了這兩個假設后可以算出痪伦，為實現5%的GDP增速目標侄榴，資本形成對GDP增長的貢獻應該是2.27個百分點。根據套算网沾，2023年底資本形成對GDP的占比為42.8%癞蚕。因而笆制，為GDP增長貢獻2.27個百分點，資本形成增速必須達到5.3%涣达。

盡管資本形成和固定資產投資不是一個概念，但近年來兩者的數量差別已縮小证薇，兩者之間的增速也在趨同度苔。根據已知的歷史數據，假設資本形成同固定資產投資的增速之比為1.13猬肖。

根據統(tǒng)計局數據余窖，2022年房地產開發(fā)投資在固定資產投資中的占比為23.2%。參考一些金融機構的數字函以，可推算出2023年底制造業(yè)（包括“其他”）森片、房地產業(yè)和基礎設施投資在固定資產投資中的占比分別為50.5%，20.4%轨畏，29.1%毯炊。

已知2023年基礎設施投資、制造業(yè)投資和房地產開發(fā)投資的名義增速分別為5.9%瞄隶、6.5%和-9.6%态素。由于無法獲得相應減縮指數，這里對名義實際增速并未加以區(qū)分第讯。由于PPI(工業(yè)生產者出廠價格指數)處于微負狀態(tài)躲含，由此形成的誤差應該還處于可接受范圍之內。

假設2024年制造業(yè)投資和房地產投資的增速同2023年持平褒碌，為使資本形成增速達到5.3%别肄，即為使固定資產投資增速達到4.7%，根據假定的占比和增速交惯，可算出制造業(yè)投資和房地產投資對固定資產投資的貢獻分別為3.3個百分點和負2個百分點次泽。在這種情況下，基礎設施投資對固定資產投資增速的貢獻應該是3.4個百分點商玫。已知基礎設施投資在固定資產投資中的占比為29.1%箕憾，基礎設施投資的增速應該為11.7%。

簡言之拳昌，為實現5%的GDP增速目標袭异，在假定2024年最終消費增速為5%，凈出口增速為零的情況下炬藤，資本形成增速必須達到5.3%御铃。為此，在假定2024年制造業(yè)投資和房地產投資增速不變的情況下沈矿，基礎設施投資增速需要達到11.7%上真。

回答“2024年中國GDP增速是否能夠實現5%的目標咬腋、在什么情況下可以實現5%的增速目標”問題的難點不在于計量方法，而在于數據的可獲得性和可靠性睡互。有增速但沒有賴以計算增速的水平變量根竿；有名義增速但沒有相應價格指數；有總需求各部分對GDP的貢獻率但不知道它們在GDP中的占比甩澳。GDP和資本形成等總需求構成部分的增速是實際增速卜呈，但固定資產投資增速，以及制造業(yè)投資岗师、房地產投資和基礎設施投資增速都是名義變量贵舀，而且固定資產投資規(guī)模經常會在當年對上年大規(guī)模“擠水分”瘩邀。為了保證GDP增速估算在邏輯上的嚴密性欲灾，不得不做出一系列假設和進行許多“套算”。

不難看到依矿，我們的上述估算肯定是不準確的勉徘，估算結果僅僅是為了“心中有數”的粗略的參考。

2024年已經過半纤票，中國經濟的增長路徑同我們年初的估計有何不同嗓钦？根據商務部數據，1-4月社會消費品零售總額同比增長4.1%猪攀。根據統(tǒng)計局數據溯饵，1-4月全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.2%。其中制造業(yè)投資增長9.7%锨用；基礎設施投資（不含電力丰刊、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)）同比增長6.0%增拥；1-4月份全國房地產開發(fā)投資同比下降9.8%啄巧。根據據海關總署統(tǒng)計，1-4月貿易順差1.81萬億元掌栅，收窄0.7%秩仆。

同年初所做的假設相比，除制造業(yè)投資外猾封，1-4月份中國總需求各構成部分的增速都略低于當時的假設澄耍。特別是1-4月社會消費品零售總額同比增長4.1%（假設最終消費的增速同社零增速的差別不大）明顯低于年初的預想。凈出口的增速幾乎為零則基本符合年初預想晌缘。因為消費在GDP中的占比為54.7%齐莲，GDP增速對消費增速的變化十分敏感。如果2024年消費增速保持在4.1%磷箕，且其他假設不變鳖直，為實現5%的GDP增速目標悯女，資本形成對GDP增長的貢獻就應該上升到2.8個百分點。與此相對應姥咖，資本形成的增速就需要由最初推算的5.3%上升到6.5%犀震。

出乎意料的好消息是，2024年1-4月制造業(yè)投資的增速為9.7%碟灾，遠高于2023年的6.5%讽歹。制造業(yè)投資的快速增長成為2024年中國經濟增長的最大亮點。制造業(yè)出乎意料的高速增長在相當程度上減輕了基礎設施投資的增長壓力箭堆。

用1-4月的數據代替年初假定的數值，重新對2024年中國經濟的增長態(tài)勢進行分析挽钧，可以發(fā)現猿异，實現2024年5%的GDP增速目標要比年初預想的更具挑戰(zhàn)性。假設資本形成增同固定資產投資增速之比不變熊朵，固定資產投資的增速就應該由最初設定的4.7%上升到5.7%兢涡。其中制造業(yè)投資的貢獻是4.9個百分點，房地產投資的的貢獻是負2.9個百分點殖熟，兩者之和為2%局待。因而，為使固定資產投資增速達到5.7%菱属，基礎設施投資增速應該對固定資產投資增速貢獻3.7個百分點钳榨，基礎設施投資增速應該達到12.7%。

可見纽门，雖然制造業(yè)增速的超預期提高（今后制造業(yè)投資是否依然可以保持9.7%左右的增速還是一個問號）薛耻，減輕了提高基礎設施投資增速的壓力，但尚不足以抵消消費增速超預期下跌對提高基礎設施投資增速的壓力赏陵。不僅如此饼齿，由于1-4月基礎設施投資增速僅為6%，為了使基礎設施投資全年增速12.7%蝙搔，在今年剩余時間內基礎設施投資增速還需進一步提高缕溉。

當然，這里需要再次強調吃型，由于統(tǒng)計資料缺失和統(tǒng)計口徑不一致证鸥，上述推算數字只能作為參考。

基礎設施投資的融資缺口

在確定基礎設施投資增速之后败玉，還有三個問題需要回答祭静。第一是基礎設施資金從何處來？第二是項目儲備是否充分爵路？第三是地方政府的激勵機制是否到位姻粱？盡管后兩個問題也都十分重要讹唧，本文暫不予討論。

基礎設施是公共產品研镀，投資于公共產品一般既無商業(yè)回報剃坦，也難以產生現金流，因而基礎設施投資應該主要由中央政府提供融資焙檀。根據2024年的財政預算绝电，2024年專項債3.9萬億元，長期特別國債1萬億元辟瞄，假設此4.9萬億元100%用于基礎設施投資默在。

2024年中央一般公共預算支出14.41萬億元，本級支出4.15萬億元坝给。2018-2022年本級支出用于基礎設施投資的支出比重極低跺诈，假設為1%。由此推算魂奥，來自中央一般公共預算的基礎設施投資=4.15*1%=0.0415萬億元菠剩。

根據研究，發(fā)達省份地方一般公共預算中用于基礎設施建設的比重很低（低于10%）耻煤、地方政府性基金預算中用于基礎設施投資的比重很高（高于80%）具壮，經濟落后省份情況相反。中等收入水平的省份哈蝇，一般公共預算支出用于基礎設施投資的比重不超過20%棺妓，政府性基金預算支出中的比重約50%左右。2024年地方一般公共預算支出24.35萬億元炮赦。2018-2022年地方一般公共預算支出用于基礎設施投資的比重不超過13%涧郊。可設2024年地方一般公共預算中的基礎設施投資=24.35*13%=3.1655萬億元眼五。

按預算妆艘，2024年地方政府性基金收入=支出=11.1481萬億元。已設其中的4.9萬億元專項債和特別國債全部用于基礎設施投資看幼∨扣除債務收入后，地方政府性基金收入剩下的6.2481萬億元缠染，在支出時有多少可以用于基礎設施投資猪玛？設6.2481萬億元中80%來自土地使用權出讓金收入。根據歷史數據骡梨，出讓金收入中能夠用于基礎設施投資的很可能不超過4%衩斋。因而，可設這部分資金中用于基礎設施投資的資金=6.2481*80%*4%=0.1999萬億元。

在6.2481萬億元地方政府性基金收入中瞎介，還有20%并非來自土地使用權出讓金收入碗厕，資金數額為1.25萬億元，其中應該有一部分是用于基礎設施投資的融辈，但比重有多大難以確定誓华。假設1.25萬億元全部用于基礎設施投資。

根據一些金融機構的統(tǒng)計胧蹲，還有1萬億未能按期用掉的前一年轉移的資金菇唇。

這樣，根據今年的財政預算殉酬，滿打滿算匪补，能夠用于基礎設投資的政府資金應該不超過10萬億元。大多數金融機構認為烂翰，能夠使用的資金不超過8萬億元叉袍。

另一方面，已經推算出為了實現5%的GDP增速目標刽酱，基礎設施投資增速應該達到12.7%。經國家統(tǒng)計局“擠水份”之后瞧捌，2023年中國固定資產投資數額為50萬億元棵里。已知基礎設施投資在固定資產投資中的比重為29.1%，2023年基礎設施投資總額應為14.6萬億元姐呐。如果2024年基礎設施投資增速為12.7%殿怜，2024年基礎設施投資總額應該為16.5萬億元。

可見為實現5%的GDP增速目標曙砂，基礎設施投資的資金需求和財政預算所能提供的資金之間存在相當大的缺口头谜。

當然，基礎設施投資的資金來源可以是資本市場和銀行信貸市場鸠澈。由于中國經濟還處于“低通脹”狀態(tài)柱告，在假設GDP增速可以達到5%的情況下，應該存在足夠的可借貸資金（loanable funds）為基礎設施融資颖助。但資本市場和銀行信貸市場資金成本明顯高于通過公共預算提供的資金旋囤。如果用市場資金取代政府債務融資，地方政府的債務壓力會急劇上升戏筹，而這恰恰是我們希望避免的凯怕。

除了為基礎設施投資籌資之外，中央政府目前還急需處理房地產開發(fā)商違約和地方債問題缓万。中央已提出一整套解決這兩個問題的方案甩楷。例如，根據一些研究報告，收儲已建成未出售的商品房庫存催锯、未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存所需資金超過5萬億元滴练，盡管央行設立3000億元保障性住房再貸款，引導金融機構支持地方國有企業(yè)收購已建成未出售的商品房欠诊。但如果執(zhí)行收儲政策蛀漆，恐怕還需要財政提供大量資金支持。

又如臣疑，根據有關機構估算盔憨，僅2024年地方政府債需要付息兌付的總額就高達4萬億元，在今后數年中仍將維持在3萬億元以上讯沈。盡管通過各種化債政策可以減輕地方政府的債務負擔郁岩，但為了維持地方政府的正常運轉和經濟發(fā)展，中央最終可能仍然需要為地方政府提供大力度的財政支持缺狠。

我們當然應該首先考慮利用金融機構和金融市場而不是動用公共資金的方式來預防和化解房地產行業(yè)風險和地方政府債務風險问慎。但是，為了在保增長的同時防止房地產和地方流動性危機轉化為系統(tǒng)性金融危機挤茄，中央政府顯著增加財政赤字如叼，顯著增加國債發(fā)行規(guī)模，恐怕在所難免穷劈。中央銀行加大公開市場操作力度笼恰，在二級市場大規(guī)模購買國債，恐怕也在所難免歇终。

中國目前最緊迫的問題是促進經濟增長社证，不能認為只有解決了債務問題才能談經濟增長、談投資评凝。我們必須盡可能在防范道德風險和推動經濟增長之間找到最佳平衡车匪。

簡言之，2024年中央可能需要進一步加大發(fā)債規(guī)模潦号。發(fā)行國債是個復雜的系統(tǒng)工程臼裂，不是可以一蹴而就的。早計劃慨锅、早落實袱族、穩(wěn)步推進十分重要，否則會對經濟造成沖擊∪苟迹現在2024年已經倏然過半渔舵，即便決定增發(fā)國債，在實際操作過程中我們還可能會遇到不少挑戰(zhàn)咽皮。

解放思想劈遂，擴大國債的發(fā)行規(guī)模

赤字融資可分為三種方式：一種是國債融資，即財政部通過一級市場交易商向公眾發(fā)行國債；另一種是貨幣融資疮炼，財政部直接向央行借錢烁胳，即財政赤字貨幣化；第三種就是目前市場所熱議的廷支，財政部發(fā)行（新）國債频鉴，一級交易商購買，同時央行通過公開市場操作方式從一級交易商購買等量國債恋拍。從財政部角度看垛孔，無論哪種融資方式，都獲得了彌補財政赤字的資金施敢，但是三種不同的赤字融資對經濟的影響并不一樣周荐。

情形一的國債融資只是購買力從公眾到政府的轉移。這種轉移不會導致增發(fā)貨幣僵娃，但可能出現“賣不出”的情況概作，進而會抬高市場利率水平，產生“擠出效應”默怨。

情形二就是我們平常說的“財政赤字化”讯榕，中央銀行直接給財政部發(fā)鈔（不是居民購買力的轉移），貨幣供應增加了匙睹。在居民需求未減少的情況下愚屁，政府購買力“憑空”增加，通貨膨脹壓力就會上升熊赦。

情形三是財政部發(fā)行的國債被央行通過公共市場操作從二級市場上買走。一方面財政籌集了所需資金呕长，另一方面商業(yè)銀行增加了在中央銀行的準備金疆逸。在正常情況下，這將會導致商業(yè)銀行貨幣供應量增加悯堂，從而產生通脹壓力巢段，其結果同情形二相同。但在經濟處于通縮或準通縮狀態(tài)時矗壹，新增準備金變成超額準備金疯忽，大概率會趴在中央銀行的準備金賬戶上，而不會進入流通几郎、追逐商品和勞務交掌，因而不一定會形成通脹壓力。

對于財政赤字兑狱，首先考慮的應該是國債融資荧孽。最近超長期國債銷售的成功，說明商業(yè)銀行對國債的需求是非常旺盛的，擔心國債數量巨大躏升、市場難以消化辩棒，目前看來是沒有必要的。一直苦于“資產荒”的商業(yè)銀行并不缺少購買國債的資金膨疏。

如果政府加大財政政策的擴張力度一睁，通過增加財政支出、減稅降費刺激經濟增長佃却，財政赤字明顯增加在所難免者吁。為了防止出現“擠出效應”，防止國債收益率因國債供大于求而上升双霍，中央銀行應加大公開市場操作的力度買進國債砚偶。只要審時度勢、掌握好分寸洒闸，中央銀行購買國債不會導致通脹失控染坯。

正常情況下，公開市場操作買賣的是現有的國債存量而不是新增的國債流量丘逸，因而同財政政策無關单鹿。即便政府不發(fā)行新國債，央行也要隨時進行公開市場操作跪倘，買賣國債以實現保增長楚辆、穩(wěn)物價的貨幣政策目標。在這種情況下馏旅，央行通過公開市場買賣國債僅僅是執(zhí)行貨幣政策甜序。但在通縮或準通縮時期，公開市場操作還可能是為了配合政府執(zhí)行擴張性財政政策构眶，而不是執(zhí)行特定的貨幣政策驹拢。這時的國債融資+央行公開市場操作=QE。

在5月25日接受觀察家網的訪談時希金，我特別強調了增發(fā)國債的必要性帕吆，并表示相信特別國債的發(fā)行將會獲得成功。鑒于學界對于增發(fā)國債的普遍顧忌和由此相關的對于QE的一些誤解爵林，我以為有必要對特別國債的發(fā)行和QE性質做進一步的討論觅霉。

從1998年到目前為止，財政部已經四次發(fā)行特別國債臣环。從宏觀經濟政策或宏觀經濟政策后果的角度看绑警，這四次特別國債的性質并不完全相同：

? 1998年首次發(fā)行特別國債

1998年首次發(fā)行特別國債是為了補充國有獨資商業(yè)銀行資本金。補充資本金可以采取不同形式央渣。例如待秃，財政部可以向社會發(fā)售2700億元國債拜秧，然后用籌集到的資金向四大行注資；財政部也可以壓縮財政開支章郁，用省下來的2700億元向四大行注資枉氮；或財政部向央行直接出售特別國債，用中央銀行創(chuàng)造的貨幣為四大行注資暖庄。但上述各種方法都存在一定問題聊替，甚至嚴重問題。

“發(fā)行特別國債為國有獨資商業(yè)銀行補充資本金+央行從商業(yè)銀行買入特別國債”是中國政府和中央銀行的一次重要金融創(chuàng)新培廓。它既解決了四大行資本金不足問題惹悄，又避免了對宏觀經濟形成沖擊。事實證明肩钠，1998年發(fā)行特別國債補充四大行資本金取得了圓滿成功泣港。

1998年特別國債的發(fā)行可概括為以下幾個步驟：第一步，央行將存款準備金率從13%降至8%岂张，為四大商業(yè)銀行釋放了近2400億元資金墓篇。第二步，財政部面向中國工商銀行础估、中國農業(yè)銀行瘾夯、中國銀行和中國建設銀行定向發(fā)行特別國債，總計為2700億元牙德。第三步巧嗡，四大行利用降準釋放的2400億元資金，加上在央行存放的300億元超儲資金庭钢，認購了這2700億元特別國債恋鞋。第四步，財政部用發(fā)債收到的2700億元向四大行進行股權注資讽钻。四大行資產和資本金同步增加2700億赵须。第五步，中央銀行從商業(yè)銀行購買2700億元特別國債弹值。四大行在央行的準備金一度因購買特別國債而減少了2700億元据智，但此時又因向中央銀行出售2700億元特別國債而恢復到原有水平（因為準備金率已經降低甩汞，此時的2700億元應該是超額準備金）豫尽。

通過上述操作，財政部負債增加了2700億元特別國債顷帖，資產增加了2700億元對四大商業(yè)銀行股權美旧。央行負債的變化是2700億元準備金變成了超額準備金，資產則是增加了2700億元特別國債贬墩。理論上說榴嗅，財政部未來償還2700億元特別國債的資金應該來源于財政部麾下的中投妄呕。

不難看出，雖然財政部發(fā)行特殊國債的直接目的不是為了彌補財政赤字嗽测，但如果不發(fā)行特殊國債2700億元绪励，政府就必須減少其他財政支出以便騰出2700億元為四大行補充資本金。因而唠粥，注資過程也可以理解為疏魏，財政部為四大行補充資本金導致出現2700億元財政赤字，進而需要發(fā)行同等規(guī)模國債以彌補財政赤字晤愧。在這個意義上大莫，發(fā)行特別國債和一般國債并無根本區(qū)別。因而篇瀑，認為財政部發(fā)行特殊國債是為了彌補財政赤字也并無不可厨朗。

一方面，財政部新增2700億元國債看剃；另一方面淀然，中央銀行在二級市場上將特殊國債全部買走，中央銀行資產增加2700億元幽州。值得注意的是换攘，雖然商業(yè)銀行在中央銀行的準備金數量未變，但“四大行資產和資本金同步增加”（資產可以采取各種不同形式匙戚，包括持有準備金）椎颓。這樣的操作同QE有多大區(qū)別呢？

? 2007年1.55萬億元特別國債

2007年發(fā)行特別國債的主要目的是使外匯儲備得到更好的運用而不是為了彌補財政赤字潭三。事實上2007年中國的財政赤字率僅為0.41%最阿。從操作步驟來看，第一步玖项，財政部發(fā)行1.55萬億元特別國債貌砖。其中1.35萬億向農行定向發(fā)行。與此同時惜颇，央行從農行購買1.35萬億特別國債皆刺。農行充當央行購買財政部新發(fā)國債的通道，規(guī)避了《中國人民銀行法》中關于央行不得直接認購國債的限制凌摄。第二步羡蛾，財政部用發(fā)行特別國債融到的資金從中央銀行購買約2000億美元外匯。第三步锨亏，財政部為新成立的中國投資有限責任公司出資2000億美元作為資本金痴怨。

在這一過程中，財政部負債增加1.35萬億特別國債器予，資產增加2000億美元資本金浪藻。中央銀行負債不變捐迫，但資產結構發(fā)生變化。原來的2000億美元外匯儲備現在變成1.35萬億特別國債爱葵。農行只是充當了通道施戴，資產負債表最終未發(fā)生變化。

2007年財政部發(fā)行特別國債實際上是資產在政府部門之間的轉移萌丈。央行用一種資產（外匯儲備）換取另一種資產（特別國債）暇韧。央行資產負債表的規(guī)模未發(fā)生任何變化。財政部在增加1.35萬億元負債的同時取得了等價的外匯資產叮歧。這種政府部門間資產的轉移對宏觀經濟基本不會發(fā)生影響作两。事實上，在不少國家菌秘，外匯儲備的所有者是財政部袒覆。在這種制度按排下，財政部用特別國債置換外匯儲備的問題是不存在的及奋。由于1.35萬億特別國債的發(fā)行并未導致央行資產負債表的擴張鱼虽，盡管涉及公開市場操作，2007年發(fā)行特別國債同QE沒有任何關系婶祥。

? 2020年1萬億抗疫特別國債

2020年3月27日付准，中共中央政治局會議提出“適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債阴迹，增加地方政府專項債券規(guī)呐逋В……”。引導貸款市場利率下行俭疤，保持流動性合理充裕送丰。財政部發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，用于保就業(yè)弛秋、逼黪铮基本?生、保市場主體蟹略，包括支持減稅降費登失、減租降息、擴大消費和投資等挖炬。不難看出揽浙，此次特別國債的發(fā)行是典型的用于彌補財政赤字的“國債融資”。將其稱為特別國債可能主要是因為特別國債不計入“財政赤字”茅茂。此次增發(fā)國債同QE沒有關系捏萍。

? 2022年7500億特別國債續(xù)作

2022年12月財政部發(fā)行7500億元特別國債償付2007年發(fā)行的1.55萬億特別國債中的到期部分太抓。其操作過程分為三大步驟空闲。第一令杈，財政部向商業(yè)銀行發(fā)行7500億元特別國債，商業(yè)銀行增持7500億元特別國債碴倾，減少7500億元存放在中央銀行的準備金棋眠。第二，財政部用向商業(yè)銀行發(fā)行特別國債籌集的7500億元即粗，償還央行持有的已到期的7500億特別國債滋样。第三，中央銀行通過公開市場操作從商業(yè)銀行購買7500億元特別國債枯悲。學界和金融界對2022年發(fā)行7500億元特別國債的性質存在爭議督阿。少數人認為是QE，官方和主流報道引用的市場分析則強調財政部發(fā)行7500億元特別國債+央行買進特別國債是“續(xù)借”埂伺，而非QE畴制。

如果中央銀行持有的7500億元特別國債到期，且財政部用當年的財政收入償還對中央銀行的債務夭掸，政府將出現7500億元財政赤字译快。對此，財政當局有三種選擇：第一呢烦，壓縮用于醫(yī)療攻内、衛(wèi)生、教育和城市建設的一般公共開支闻蛀，騰出7500億元以按期償還中央銀行的7500億元到期特別國債匪傍。在此情況下，無需發(fā)行新國債就可以實現財政收支平衡觉痛。代價是政府需減少用于醫(yī)療析恢、衛(wèi)生、教育和城市建設的一般公共開支7500億元秧饮。

第二映挂，財政部針對商業(yè)銀行發(fā)行7500億元一般國債。這樣盗尸，盡管7500億元財政資金已經被用于償還中央銀行持有的到期特別國債柑船，財政部無需壓縮用于醫(yī)療、衛(wèi)生泼各、教育和城市建設的一般公共開支鞍时。但7500億元購買力由私人部門轉移到政府部門，可能會導致利息率上升和產生“擠出”效應扣蜻。為了避免出現這種效應逆巍，中央銀行把7500億元國債從商業(yè)銀行買走。這樣莽使，商業(yè)銀行的資產負債表會恢復到購買國債之前的狀況厚较；中央銀行資產增加7500億元國債坊蜂、負債增加7500億元商業(yè)銀行準備金，擴表7500億元蚤岗。

第三卢俯，財政部針對商業(yè)銀行發(fā)行7500億元特別國債，所籌集資金用于償還中央銀行持有的7500億元到期特別國債变硬。在這種情況下氢熏，政府也可以避免壓縮7500億元用于醫(yī)療、衛(wèi)生粱宝、教育和城市建設的一般公共開支仲蔼。為了避免利息率上升和產生“擠出”效應，中央銀行把7500億元特別國債從商業(yè)銀行買走玖膨。中央銀行新增負債7500億元商業(yè)銀行準備金梢翼，新增資產7500億元特別國債，擴表7500億元胀邀。

所謂“續(xù)作”就是“借新還舊”雪怠。在第二種選擇中，財政部用一般公共開支償還到期特別國債戚嗅，新發(fā)行的7500億元一般公共債務同7500億元特別國債的償還沒有直接關系雨涛，不能稱之為“續(xù)作”。在第三種選擇中懦胞，財政部用發(fā)行7500億元特別國債籌集到的資金償還到期特別國債替久，“還清舊債，欠下新債”躏尉，因而把中央銀行通過商業(yè)銀行購入的7500億元特殊國債稱之為 “續(xù)作”并無不可蚯根，但第二、三種選擇的結果在宏觀上是完全相同的胀糜。財政部新發(fā)行7500億元特別國債颅拦；中央銀行通過公開市場操作成為新發(fā)行的7500億元特殊國債的最終持有者。同通過一般公共支出償還到期特別國債相比教藻，中央銀行擴表7500億元距帅。7500億元購買力從私人部門向政府部門轉移產生的利息率上升壓力和擠出效應被央行的公開市場操作所沖銷。

2022年12月9日財政部稱7500億元特別國債是用于“支持國民經濟和社會事業(yè)發(fā)展”同時又稱是用于“償還當月2007年特別國債到期本金”括堤。其實兩種說法都正確碌秸，其實質都是債券融資+公開市場操作，宏觀經濟后果也完全相同沛专〖怛剑總之，就是財政部對商業(yè)銀行增發(fā)國債，中央銀行通過公開市場操作買入財政部新增國債嫉簿。財政部發(fā)行特別國債抬而、中央銀行與財政部相配合購入特別國債的做法是完全正確的，強調是“續(xù)作”而不是QE体六，大概還是擔心公眾認為政府在“印鈔”、在搞“貨幣融資”挥肤。

? 2024年擬發(fā)行1萬億超長期特別國債

今年的《政府工作報告》提出挥桑，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設理秃，今年先發(fā)行1萬億元达玉。2024年5月17日，財政部招標發(fā)行首只超長期特別國債柴伪，發(fā)行總額為400億元蹲居，加權中標收益率2.57%，全場認購倍數3.9睦授，邊際倍數382.6两芳。超長期特別國債發(fā)行獲得圓滿成功。事實證明去枷，中國政府還有發(fā)行國債彌補財政赤字的空間怖辆。

可以作為對比的是：歐債危機期間，歐洲“五豬”（葡萄牙删顶、愛爾蘭竖螃、意大利、希臘逗余、西班牙）10年期國債收益率高達6%-16%特咆。這種情況說明歐洲“五豬”確實已經沒有增發(fā)國債的空間。2012年9月6日录粱，時任歐洲央行行長德拉吉宣布歐洲央行將無限量購買歐元區(qū)國家國債腻格。但是令人吃驚的是：話音剛落，歐洲股市迅速走高啥繁，國債收益率也明顯下降荒叶。2015年歐債危機（包括“五豬”）奇跡般的結束。當然何屏，歐洲各國為克服危機作出了艱苦努力钻字，但不能不說，德拉吉的表態(tài)和歐洲央行無限量購買國債的決定是歐債危機的轉折點甫危。

2024年以來哈痘，我國中長期債券收益率下行較為明顯，10年期國債收益率最低在4月23日下行至2.226%，創(chuàng) 2002年4月27日以來新低鼎派。30年期國債收益率跌至2.5%下方烁讨。市場人士認為，銀行存款大量進入債市径候，過度炒作也會使“安全”資產變得“不安全”么养。對此，據傳權威人士曾表示“當下并不會進行國債的購買速袁。如果長期國債收益率持續(xù)下行协固，并非買入的好時機。相反绳匀，如若銀行存款大量分流債市芋忿，無風險資產需求進一步增大，人民銀行應該會在必要時賣出國債疾棵「旮郑”

官方人士對長期國債收益率下降表示擔憂，原因可能有二：第一是尔，由于國債需求旺盛殉了，收益率低于息票利息率，一般投資者可能受損拟枚；第二宣渗，過多資金流入國債市場，會導致資金錯配梨州。

一般而言痕囱，除非收益率曲線倒掛，對于實體經濟而言暴匠，長期國債收益率維持在低水平并非壞事鞍恢。由于“資產荒”，金融機構增持國債導致國債收益率曲線下移也是自然的事情每窖。

中央金融工作會議提出溶隅，“要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”菊蹬。筆者認為龄冀，在當前情況下，中國大概會首先進一步加大財政政策的擴張力度掏谎，其次是進一步加強貨幣政策對擴張性財政政策的支持力度圆如。財政部應該加緊時間完成國債、地方債的發(fā)行計劃锄菊。與此同時游颅，央行公開市場操作應該增加國債的購買而不僅僅是“增加國債買賣”湿铃。換言之，隨著國債發(fā)行量的增加诞昧，央行將更多買斷國債碉办，而不是僅僅以國債為抵押，從事回購交易步嘹。

國債供給量還有待進一步擴大虐干。由于市場對國債的需求旺盛，中國目前還沒有大規(guī)模實行QE的必要性肘习。但是际乘，我們有必要事先打破對實行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE井厌。在本文的第一節(jié)蚓庭，我們已經指出致讥，目前的國債發(fā)行量仅仆，遠不足以滿足基礎設施投資以及防范房企和地方政府債務危機的資金需求。一旦政府加快國債的發(fā)售頻率垢袱、加大國債發(fā)行規(guī)模墓拜，QE的引入就可能難以避免。政府應該打破許多傳統(tǒng)觀念的束縛请契，特別是“量入為出”的傳統(tǒng)財政觀念的束縛咳榜，債務問題的最終解決不是靠還債而是靠經濟增長，任何損害經濟增長的債務解決方式都將使債務狀況惡化爽锥。

當然任何政策都有數量門檻和適用條件涌韩。以美國為例，從2008年11月啟動QE匙杏，直到2020年3月QE導致資產價格上漲模朋，特別是股市的暴漲。零利息率+QE+擴張性財政政策刺激了經濟增長充陷，創(chuàng)造了美國自1850年有記錄以來經濟連續(xù)正增長的歷史記錄谆府。

但QE既非靈丹妙藥也并非沒有通脹風險。2020年3月美聯(lián)儲為了支持股市徊儿，恢復零利息率灯趁、聯(lián)儲資產在短短幾個月內由4萬億美元左右瘋漲到近9萬億美元，再加上疫情和其他原因引起的供給沖擊泼剩，美國從2021年3月起通貨膨脹率節(jié)節(jié)上升稼炉，2022年7月份通脹率達到9.1%。以至美聯(lián)儲不得不11次加息瓜释，并開始實行QT茴典。美國企業(yè)聯(lián)合會（Conference Board）2024年5月16日預測，由于升高的通脹率和利息率，在2024年二消院、三季度美國GDP增速將低于1%甘沾。

美國通脹率自2023年6月降到3%的最低點，但2024年4月回升到3.4%穴店。美國的海外凈債務高達18萬億美元撕捍，對GDP的占比超過70%。美國是否能夠成功應對穩(wěn)物價泣洞、穩(wěn)增長和保持國際收支平衡的三重挑戰(zhàn)還有待觀察忧风。

在宏觀經濟層面，中國的問題相對簡單球凰。中國目前需要進一步加大財政政策的擴張力度狮腿，增加國債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行頻度；進一步放寬貨幣政策呕诉，加大中央銀行公開市場操作的力度缘厢，降低利息率。

我們也需要充分認識到甩挫，執(zhí)行擴張性財政政策并輔之以擴張性貨幣政策僅僅是實現5%GDP增速目標的必要條件之一贴硫，在完成項目儲備和改善地方政府激勵機制等領域還需做出更多努力。機不可失伊者，失不再來七迂。不能排除由于種種原因（包括外部沖擊）在經濟增速趨穩(wěn)回升之前藐捉，執(zhí)行擴張性財政、貨幣政策的機會窗口突然關閉的可能性。

因此恍肢，盡管2024年1-4月中國的經濟表現好于市場年初的預期通今，我們有必要更多考慮下半年可能出現的困難更掺，未雨綢繆跳窖，做好應急預案，對下半年可能面臨的挑戰(zhàn)做好充分準備螺蜻。

除此之外臣搏，即便不談支持財政部的擴張性財政政策，中央銀行也應該進一步降低各項基準利率和準備金率剪酵；進一步擴大信貸的發(fā)放陨否。擴張性的貨幣政策不僅本身鼓勵居民增加消費、企業(yè)增加投資药呜，而且有助于防止房地產市場流動性危機轉化為債務危機殃通，防止房地產開發(fā)商的局部債務危機轉化為全面?zhèn)鶆瘴C；有助于減輕地方政府的債務負擔访僚。

總而言之昔搂，就中國目前的情況而言玲销，QE還只是一個備選工具，我們還沒到需要實行QE的地步摘符，中國首先考慮的還應該是常規(guī)性的增發(fā)國債以及旨在增加貨幣市場流動性和降低利息率的公開市場操作贤斜。應該打消各種顧慮，盡快完成國債發(fā)行計劃逛裤，并考慮增發(fā)國債瘩绒，為基礎設施投資融資，以確保5%增速目標的實現带族。